1982年1月，中國國際信托投資公司在日本發(fā)行100億日元私募債券，自此拉開了中資企業(yè)在境外發(fā)行債券的序幕。在之后的近四十年內(nèi)，中資境外債券隨著我國對(duì)外開放的政策發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步得到了境外投資者的認(rèn)可。
一、發(fā)展歷程
隨著1982年第一筆中資境外債券的成功發(fā)行，中國銀行、中信集團(tuán)以及一部分信托投資公司也開始了其境外發(fā)債的腳步。
而到了90年代，隨著改革開放的浪潮襲來，中信集團(tuán)、招商局集團(tuán)等國有企業(yè)，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、建設(shè)銀行等銀行，以及部分城投平臺(tái)和民營企業(yè)也先后成功發(fā)行境外債券，引入境外資金。
2013年開始，隨著我國堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國策，實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，推動(dòng)企業(yè)參與境外競爭與合作、開拓國際市場，中資企業(yè)對(duì)外投融資規(guī)模大幅增長，中資境外債券市場得到了迅速發(fā)展。在過去十年中，中資境外債券新發(fā)規(guī)模由2011年的427億美元增長到了2020年的2,727億美元，規(guī)模擴(kuò)大約5.39倍。
2020年，盡管受到新冠肺炎疫情的影響導(dǎo)致一季度中資境外債券新發(fā)規(guī)模銳減、同時(shí)國家逐漸對(duì)中資境外債券發(fā)行進(jìn)行調(diào)控，但由于世界經(jīng)濟(jì)形勢的變化導(dǎo)致融資成本降低、大規(guī)模中資境外債券即將到期等因素，整體中資境外債券新發(fā)規(guī)模仍然保持在較高水平。2020年中資境外債券新發(fā)規(guī)模共計(jì)達(dá)2,727億美元，相比2019年僅同比下跌3.86%。
圖表1：中資境外債券歷史新發(fā)規(guī)模
單位：億美元
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
截至2020年底，中資境外債券市場共計(jì)擁有2,460筆存量債券，整體規(guī)模達(dá)9,888億美元；國內(nèi)債券市場存量為1,143,229億人民幣，約為國內(nèi)債券市場存量的5.65%；存量規(guī)模已接近國內(nèi)中期票據(jù)類債券規(guī)模。
二、債券要素變化及淺判
近年來，隨著中資境外債券市場的蓬勃發(fā)展，中資境外債券的相關(guān)要素也發(fā)生了一定變化。中資境外債券的要素主要包括：主體類別、發(fā)行幣種、發(fā)行年期、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行票息。以下，將分別就不同要素闡述其在近年來的變化趨勢，同時(shí)就其未來演變情況進(jìn)行淺判。
1.主體結(jié)構(gòu)
1.1. 近年變化趨勢
2011年前，中資境外債券市場發(fā)行人主體結(jié)構(gòu)主要以金融行業(yè)、國企、房地產(chǎn)行業(yè)及其他為主。以2010年中資境外債券市場新發(fā)為例，其中，金融行業(yè)新發(fā)規(guī)模達(dá)181億美元，占整體新發(fā)規(guī)模的44.51%；國企新發(fā)規(guī)模達(dá)93億美元，占整體新發(fā)規(guī)模的22.99%；房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)規(guī)模達(dá)75億美元，占整體新發(fā)規(guī)模的18.53%。
自2011年起，中資境外債券市場發(fā)行人主體出現(xiàn)了新的類別，城投平臺(tái)。并且，該類別的新發(fā)規(guī)模在“走出去”戰(zhàn)略背景下迅速擴(kuò)大。中資境外債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)由以往的金融行業(yè)、國企、房地產(chǎn)行業(yè)“3家獨(dú)大”，變?yōu)橐越鹑谛袠I(yè)、國企、房地產(chǎn)行業(yè)、城投平臺(tái)分別支撐的局面。2019年，城投平臺(tái)新發(fā)債券規(guī)模達(dá)到頂峰，共計(jì)348億美元，占整體新發(fā)規(guī)模的12.26%。
圖表2：近十年中資境外債券金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)及城投平臺(tái)新發(fā)規(guī)模
單位：億美元
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
1.2. 未來淺探
近年來，隨著中資境外債券在境外市場上認(rèn)可度提高，整體中資境外債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)也有所改善。盡管發(fā)改委“借新還舊”、“地產(chǎn)三條紅線融資新規(guī)”等政策對(duì)傳統(tǒng)中資境外債券發(fā)行主體進(jìn)行了一定制約，以金融行業(yè)、國企、房地產(chǎn)行業(yè)和城投平臺(tái)為主的發(fā)行主體結(jié)構(gòu)仍較難以發(fā)生改變，但其他行業(yè)的新發(fā)規(guī)模正不斷提升、行業(yè)種類也正不斷增加。
以科技、醫(yī)療行業(yè)境外債券為例，2020年該行業(yè)新發(fā)規(guī)模達(dá)76億美元，相比2016年的37億美元新發(fā)規(guī)模，同比增長107.24%；同時(shí)，在新冠肺炎疫情和全球經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻導(dǎo)致中資境外債券整體新發(fā)規(guī)模縮減的背景下，相比2019年的56億美元新發(fā)規(guī)模，同比增長36.96%。同時(shí)，2020年上半年，信息技術(shù)企業(yè)發(fā)行規(guī)模同比上升10.90%，工業(yè)企業(yè)發(fā)行規(guī)模同比上升24.00%.能源企業(yè)發(fā)行規(guī)模同比上升超2倍。
排除由于2020年嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢導(dǎo)致融資規(guī)模擴(kuò)大的因素，2020年中資境外債券發(fā)行主體行業(yè)種類也不斷增加。10月22日，溫氏食品集團(tuán)股份有限公司發(fā)行了中國畜牧行業(yè)首筆境外債券。2021年1月5日，海底撈國際控股有限公司也成功發(fā)行境外債券。目前，中資境外債券發(fā)行主體涉及行業(yè)超40個(gè)。
2019年后，隨著2016年第一批大規(guī)模中資境外債券到期，境外市場對(duì)于中資境外債券的認(rèn)可度、熟悉度將逐漸加強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來中資境外債券的發(fā)行主體結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善。同時(shí)，也將帶動(dòng)整體中資境外債券市場的良性發(fā)展。
2.發(fā)行幣種
2.1. 近年變化趨勢
1986年至1995年，盡管日本的房價(jià)和地價(jià)呈現(xiàn)快速下降趨勢、貿(mào)易保持大量的順差狀態(tài)導(dǎo)致日元承受升值壓力，但由于美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差、貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字的情況并未得以改善，導(dǎo)致日元相對(duì)美元走強(qiáng)。在該等情況下，亞洲各國，如新加坡等，增加了對(duì)日元的儲(chǔ)備并開始使用日元作為結(jié)算貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，日元的需求上漲促使日元升值。因此，在該段時(shí)間內(nèi)，中資境外債券主要為武士債，即在日本市場發(fā)行、以日元計(jì)價(jià)的債券。1982年發(fā)行的首筆中資境外債券也同樣為武士債。
圖表3：日元兌美元匯率
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
1997年開始，中資境外債券市場又迎來了長達(dá)十余年的點(diǎn)心債熱潮。點(diǎn)心債，即以人民幣作為幣種的中資境外債券。由于屆時(shí)離岸人民幣存量較多，融資成本較為低廉，導(dǎo)致大部分中資企業(yè)選擇發(fā)行點(diǎn)心債。但隨著境外發(fā)行點(diǎn)心債的企業(yè)逐年增多，境外人民幣存量減少，融資成本不斷攀升，導(dǎo)致后期點(diǎn)心債規(guī)模的縮減。
而從2013年開始，隨著“走出去”戰(zhàn)略的推動(dòng)，中資企業(yè)境外投融資規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)外幣的需求也隨之加強(qiáng)。同時(shí)，由于人民幣不斷升值，相對(duì)境內(nèi)融資而言，境外美元融資成本開始降低，導(dǎo)致中資美元債券規(guī)模的大幅增加，形成了以中資美元債為主的中資境外債券市場。2018年3月，在經(jīng)過數(shù)百位亞洲市場投資者票選后，彭博也專門將中資境外美元債券命名為功夫債，并推出了相關(guān)解決方案。
圖表4：中資境外債券新發(fā)前5大幣種占比
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
2.2. 未來淺探
縱觀整體中資境外債券歷程，債券幣種類型的改變主要取決于幣種融資成本的大幅變動(dòng)。就短期來看，隨著新冠肺炎疫苗研發(fā)成功，全球產(chǎn)能或?qū)⒂兴謴?fù)，將我國的出口增速走弱、貿(mào)易順差下降，人民幣匯率開始自我調(diào)節(jié)；由于美聯(lián)儲(chǔ)2020年貨幣政策大幅寬松、歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于美國，2020年美元走弱，但在后疫情時(shí)代，隨著基本面的恢復(fù)，美元有可能重新走強(qiáng)；同時(shí)，人民幣的持續(xù)升值已經(jīng)使貨幣條件指數(shù)收緊，可能會(huì)倒逼政策進(jìn)行放松對(duì)沖。
隨著美元走強(qiáng)，中資發(fā)行人發(fā)行美元外債的意愿將會(huì)大幅下降，但由于全球經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，企業(yè)融資較難，在再融資的壓力和投資者驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)整體中資境外債券市場在短期內(nèi)仍將保持以美元為主的幣種結(jié)構(gòu)。
3.發(fā)行年期
3.1. 近年變化趨勢
2011年前，中資境外債券整體年期保持穩(wěn)定狀態(tài)，短年期（1-3年）、中年期（3-5年）和長年期（5-10年）債券分布較為均衡。以2011年數(shù)據(jù)為例，短年期、中年期和長年期債券新發(fā)規(guī)模分別為112億美元、134億美元和148億美元，分別占當(dāng)期總新發(fā)規(guī)模的26.27%、31.29%和34.71%。
而在2011年后，隨著中資境外債券市場的逐漸成熟，投資者對(duì)于中資境外債券流動(dòng)性要求提高，整體中資境外債券的平均年期逐年下降，短年期債券占比不斷增高。2019年，短年期債券新發(fā)規(guī)模達(dá)1,647億美元，占當(dāng)期總新發(fā)規(guī)模的58.08%。
2020年，由于全球經(jīng)濟(jì)局勢嚴(yán)峻，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變低，導(dǎo)致整體發(fā)行票息降低。以金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)為主的發(fā)行人紛紛把準(zhǔn)時(shí)機(jī)，提高新發(fā)債券的年期。2020年，短年期中資境外債券發(fā)行規(guī)模同比下跌34.54%，占總新發(fā)規(guī)模的比例由2019年的58.08%縮減至44.87%。與此同時(shí)，5年期以上債券規(guī)模同比大幅增長58.43%。
圖表5：近十年中資境外債券新發(fā)年期分布
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
3.2. 未來淺探
由于投資者對(duì)于資金流動(dòng)性存在要求且債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的原因，短年期債券必然在市場占據(jù)一定規(guī)模。因此，整體來看，中資境外債券市場的年期結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大幅度變動(dòng)的可能性較低。
但短期來看，2021年和2022年，中資境外債券市場面臨部分2016年左右發(fā)行的境外債券將面臨再融資的情況，2021和2022年到期的中長期債券規(guī)模分別為662億美元和977億美元，中長期債券新發(fā)規(guī)模將有所保障。
4.發(fā)行規(guī)模
4.1. 近年變化趨勢
整體而言，中資境外債券的發(fā)行規(guī)模范圍主要在1-10億美元區(qū)間。但是在2014年和2015年，出現(xiàn)了1億美元規(guī)模以下債券筆數(shù)超過1-10億美元規(guī)模債券的情況。
2020年，1億美元規(guī)模以下債券發(fā)行244筆、1-10億美元規(guī)模債券發(fā)行507筆，10-20億美元規(guī)模債券發(fā)行28筆，20億美元規(guī)模以上債券發(fā)行10筆。
圖表6：近十年中資境外債券新發(fā)規(guī)模分布
單位：筆
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
4.2. 未來淺探
隨著中資境外債券市場的逐漸成熟，境外債券發(fā)行規(guī)模目前已穩(wěn)定在1-5億美元范圍內(nèi)，短期內(nèi)出現(xiàn)變動(dòng)概率較低。
2014年和2015年，出現(xiàn)小額境外債券筆數(shù)增多的情況主要原因在于2013年6月發(fā)生的“錢荒”風(fēng)波，暴露了國內(nèi)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和管理問題。2014年，銀監(jiān)會(huì)啟用巴塞爾III流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)。因此，中資銀行大舉進(jìn)軍海外債市，以提高資本充足率、實(shí)現(xiàn)投資者多樣化，并改善大陸以外地區(qū)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債表。在此背景下，大批量針對(duì)境外投資者的小規(guī)模境外債券得以發(fā)行。
5.發(fā)行票息
5.1. 近年變化趨勢
過去十年內(nèi)，中資境外債券的票息變動(dòng)可以分為三個(gè)階段。首先，是2011年至2015年，由于美元融資利率的降低，功夫債興起，整體中資境外債券票息呈現(xiàn)下降態(tài)勢。其次，是2015至2019年。在2015至2019年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美國聯(lián)邦基金利率由2015年的0.25%提升到2019年的2.50%。由于美國聯(lián)邦基金利率與美國國債收益率掛鉤，而美國國債收益率又與債券發(fā)行票息相關(guān)，因此2015至2019年整體中資境外債券票息呈上漲趨勢。最后，是2020年。2020年，由于新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被擾亂、金融狀況受到嚴(yán)重影響，美聯(lián)儲(chǔ)采取緊急降息行動(dòng)，將美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0.00-0.25%區(qū)間，帶動(dòng)整體中資境外新發(fā)債券票息大幅下跌。
自1994年至今，美聯(lián)儲(chǔ)歷史上共采取過9次緊急降息行動(dòng)。分別為1994年4月，1998年10月，2001年1月、4月和9月，2007年8月以及2008年1月和10月。緊急降息一般應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)事件，例如911事件、次貸危機(jī)等。
本次緊急降息對(duì)中資境外債券市場影響較大：短期美國國債利率第一次轉(zhuǎn)負(fù)，長期美國國債利率創(chuàng)歷史新低；2年期美國國債收益率下調(diào)至0.20%范圍、10年期美國國債收益率下調(diào)至0.54%范圍；3月美國國債收益率進(jìn)入負(fù)區(qū)間。
圖表7：近十年美國聯(lián)邦基金利率、三年期美國國債利率與中資境外債券平均票息
單位：%
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
相比2015年的債券利率低點(diǎn)，2020年的債券利率分布較為不平衡。2020年，中資境外債券新發(fā)規(guī)模的48.82%集中在0.00-2.80%的票息區(qū)間。新發(fā)中資境外債券平均票息保持在4.09%，主要是依靠高收益?zhèn)膸?dòng)。
圖表8：近十年中資境外債券利率分布情況
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
此外，從境外評(píng)級(jí)角度看，標(biāo)普、惠譽(yù)BBB或同等穆迪評(píng)級(jí)的發(fā)行人在境外發(fā)行債券的票息目前大概率不超過3.00%，投資級(jí)債券新發(fā)票息基本不超過3.50%，但高收益?zhèn)毕⒁琅f保持在原有水平。
圖表9：2020年不同境外評(píng)級(jí)中資境外債券票息
單位：%
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
5.2. 未來淺探
中資境外債券目前的定價(jià)方式一般為同期美國國債利率或倫敦同業(yè)拆借利率加上一定基點(diǎn)，具體基點(diǎn)視發(fā)行人資質(zhì)不同而有所差別。美國聯(lián)邦基金利率是決定中資境外債券票息高低的重要因素，而全球經(jīng)濟(jì)走向和美聯(lián)儲(chǔ)票委意愿則決定了美國聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)。因此，全球經(jīng)濟(jì)走向和美聯(lián)儲(chǔ)票委意愿對(duì)中資境外債券票息起到重要作用。
首先，是全球經(jīng)濟(jì)走向。世界銀行在2021年1月5日發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中表示，2021年全球GDP預(yù)計(jì)將增長達(dá)4.00%，低于2020年6月時(shí)預(yù)測的4.20%，2022年預(yù)計(jì)增長3.80%。同時(shí)，世界銀行稱除非政府改善商業(yè)環(huán)境、教育和生產(chǎn)力，否則疫情可能會(huì)降低未來十年內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)潛在增速，經(jīng)濟(jì)增速在短期內(nèi)存在異常不確定性。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，在全球經(jīng)濟(jì)走向存在不確定性的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)然增加美國聯(lián)邦基金利率的可能性較低。
其次，是美聯(lián)儲(chǔ)票委意愿。2020年12月，美聯(lián)儲(chǔ)的季度預(yù)測中值表明當(dāng)期票委支持將美國聯(lián)邦基金利率保持在當(dāng)前水平直到2023年。之后，在2021年1月4日，美聯(lián)儲(chǔ)票委輪換，新一屆票委上線。目前，新一屆票委的表現(xiàn)較為鴿派，意味著新一屆票委對(duì)通脹的容忍度更高，未來較長時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能將維持較為寬松的利率水平。同時(shí)，新一輪票委、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)線上年會(huì)上也表示利率將長期保持在低位，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)延續(xù)當(dāng)前的資產(chǎn)購買計(jì)劃一段時(shí)間。
從世界銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的最新表態(tài)中，可以發(fā)現(xiàn)近2年內(nèi)美國聯(lián)邦基金利率上調(diào)幅度較大的可能性較低，而市場投資者也給出了預(yù)判，目前市場投資者認(rèn)為2021年及2022年初美聯(lián)儲(chǔ)加、降息的可能性均不超過4.00%。那么，也就意味著盡管近期美國國債收益率有所回升，但投資級(jí)中資境外債券在短期內(nèi)票息大幅上漲的可能性較低。
圖表10：美國聯(lián)邦基金利率調(diào)整概率
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
三、重要影響因素
影響中資境外債券的重要因素主要為監(jiān)管政策、境內(nèi)外利差和違約事件，該三個(gè)因素對(duì)中資境外債券市場起到?jīng)Q定性作用。監(jiān)管政策決定了中資境外債券的存續(xù)，同時(shí)一定程度上影響到中資境外債券市場的架構(gòu)；境內(nèi)外利差決定了中資企業(yè)和投資者發(fā)行、投資中資境外債券的意愿；而違約事件則決定了中資境外債券的市場價(jià)格。
1.監(jiān)管政策
中資境外債券受到來自境內(nèi)外的雙重監(jiān)管，境外監(jiān)管主要是美國方面對(duì)信息披露有所要求，而境內(nèi)監(jiān)管主要是對(duì)發(fā)行資格和資金流動(dòng)方面的要求。
1.1. 境外
境外監(jiān)管主要為Reg S條例和144A條例。其中，Reg S條例對(duì)信息披露的要求較為簡單，但不能將債券出售給美國投資者，因此流動(dòng)性相對(duì)較差，發(fā)行成本較高；144A 條例雖然可以將債券出售給美國機(jī)構(gòu)投資者，但需要提供10b-5法律意見和SAS 72安慰函，披露要求相對(duì)嚴(yán)格。
在中資境外債券剛剛發(fā)行時(shí)，債券投資者主要以美國機(jī)構(gòu)投資者為主。因此，過往的中資境外債券通常伴隨著144A條例。但隨著近年來美國機(jī)構(gòu)投資者逐漸撤離亞洲市場，中資境外債券的主要投資者變?yōu)閬喼尥顿Y者，再變?yōu)橹匈Y機(jī)構(gòu)，Reg S條例則變?yōu)橹髁靼l(fā)行形式。
圖表11：發(fā)行條例對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：公開資料。
1.2. 境內(nèi)
相比境外監(jiān)管而言，境內(nèi)監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格。境內(nèi)監(jiān)管主要分為兩個(gè)部分，債券發(fā)行審批由發(fā)改委負(fù)責(zé)，資金流動(dòng)事項(xiàng)由外管局負(fù)責(zé)。
2000年，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)發(fā)債管理意見的通知》，開始對(duì)中資境外債券實(shí)行資格審批，需要經(jīng)國家計(jì)委審核并匯簽外管局后報(bào)送國務(wù)院審批。監(jiān)管制度相對(duì)較為嚴(yán)格。
2015年，由于對(duì)外投融資需求，發(fā)改委放開了對(duì)境外債券的監(jiān)管要求。發(fā)改委頒發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，將額度審批制改為備案登記制，同時(shí)放開直接發(fā)行結(jié)構(gòu)的中資境外債券。
但2018年開始，由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中資境外債券發(fā)行監(jiān)管再次趨嚴(yán)。2018年，發(fā)改委和財(cái)政部頒發(fā)《關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)；2019年，發(fā)改委先后頒發(fā)《關(guān)于對(duì)地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》和《關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，限制國企和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的債務(wù)。
圖表12：重要境內(nèi)監(jiān)管政策
數(shù)據(jù)來源：公開資料。
短時(shí)期內(nèi)，部分中資企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或較難解決，意味著發(fā)改委嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢將得以持續(xù)，同時(shí)中資境外新發(fā)債券將仍以到期中資境外債券為主，非經(jīng)常性發(fā)行人或?qū)㈦y以出現(xiàn)在中資境外債券市場。同時(shí)，中資境外債券投資者仍將以中資機(jī)構(gòu)投資者為主，Reg S條例也仍將作為主流發(fā)行形式。
2.境內(nèi)外利差
由于中資境外債券投資者目前以中資機(jī)構(gòu)投資者為主，境內(nèi)外利差顯得格外重要，決定了中資機(jī)構(gòu)投資者資金流向。
2020年，中美國債利差由原來的0.00%水平提高到接近3.00%。盡管近期由于美國國債收益率上漲而有所下降，但中美國債利差依舊保持在較高水平。而從一級(jí)市場新發(fā)來看，可以發(fā)現(xiàn)投資級(jí)債券的境內(nèi)外債券利差已經(jīng)達(dá)到2.00-3.00%區(qū)間，而高收益?zhèn)睦盥缘停３衷?.00-2.00%范圍。
考慮到目前的境內(nèi)外利差情況，無美元頭寸的中資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中資境外債券市場的偏好逐漸減弱。同時(shí)，擁有美元頭寸的中資機(jī)構(gòu)投資者考慮到2021年可能出現(xiàn)的利率上行導(dǎo)致價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)杠桿的使用更加審慎。
圖表13：中美三年期國債利差
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
3.違約事件
3.1. 歷史違約情況
截至2020年底，中資境外債券共有90筆債券發(fā)生違約，違約債券金額達(dá)245億美元。近年來，中資境外債券違約規(guī)模明顯提升，2018年和2020年是中資境外債券集體違約的高峰。2018年，由于去杠桿帶來的信用收縮、再融資壓力提升，導(dǎo)致境內(nèi)債券違約率激增，帶動(dòng)中資境外債券違約數(shù)量增加。而2020年則是由于疫情導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流惡化，同時(shí)境外債券市場由于二級(jí)市場波動(dòng)較大導(dǎo)致融資難度增加，違約率再度攀升。
圖表14：近十年中資境外債券違約情況
單位：億美元
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
隨著近年來境內(nèi)外市場聯(lián)動(dòng)愈加明顯、發(fā)行人和投資者重疊度不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染性提升，境內(nèi)外違約展現(xiàn)出高度重合的趨勢。在違約案例中，非國企占比接近90.00%，主要由于其融資渠道相對(duì)較窄，收到去杠桿的影響更深。而2019年開始出現(xiàn)的以天津物產(chǎn)和青海省投為代表的地方國企違約增加，則讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)排查標(biāo)的逐步由民企進(jìn)一步深入至信用層級(jí)較低的國企層面。
3.2. 未來淺探
2016至2018年，中資境外債券新發(fā)規(guī)模大幅增長。因此，2021年和2022年，中資境外債券市場面臨大規(guī)模債券到期的情況。2021年，中資境外債券到期2,153億美元，不計(jì)進(jìn)入回售期、永續(xù)行權(quán)期債券規(guī)模，約占整體中資境外債券規(guī)模的21.77%。其中，房地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺(tái)到期規(guī)模較大。
圖表15：2016至2024年中資境外債券到期情況
單位：億美元
數(shù)據(jù)來源：彭博，2021年1月11日。
隨著中資境外債券到期規(guī)模持續(xù)保持高位、投資者對(duì)信用層級(jí)較低的國企排查、再融資難度攀升，未來部分地方國企信用風(fēng)險(xiǎn)或加大。
3.3. 維好協(xié)議架構(gòu)債券違約淺探
中資境外債券的增信方式主要有三種，擔(dān)保、維好協(xié)議和備用信用證。其中，維好協(xié)議指母公司約定為境外子公司提供支持，承諾保證子公司維持一定權(quán)益和流動(dòng)性。因此，從法律角度來看，維好協(xié)議不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性擔(dān)保，增信能力相對(duì)擔(dān)保發(fā)行和備用信用證發(fā)行較弱。而維好方是否履約，主要取決于維好方的信用資質(zhì)、償債意愿、跨境法律和執(zhí)行障礙、以及維好債權(quán)的受償順序。
2020年，北大方正和上海華信兩筆境外維好債券違約的案例在中資境外債券市場引起了投資者的重大關(guān)注。首先，北大方正境外維好債券違約案例。2020年2月19日，北大方正公告收到北京一中院受理重整申請(qǐng)的裁定書，并制定由人民銀行、教育部、相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和北京市有關(guān)職能部門組成清算組擔(dān)任管理人。2020年9月4日，北大方正管理人對(duì)方正集團(tuán)提供維好協(xié)議及股權(quán)回購的17億美元境外債券全額不予確認(rèn)。該案例引起了市場投資者對(duì)維好協(xié)議法律效力的爭議，部分市場投資者明確不對(duì)維好協(xié)議架構(gòu)下的境外債券進(jìn)行投資。其次，上海華信境外維好債券違約案例。2020年11月16日，上海金融法院認(rèn)可、執(zhí)行香港高等法院對(duì)于上海華信國際集團(tuán)維好歐元債的認(rèn)定判決，為首例涉及境外債券維好協(xié)議的香港特別行政區(qū)法院生效在內(nèi)地法院獲得認(rèn)可、執(zhí)行的案件。盡管本次案例并非明確、主動(dòng)判定了維好債券的法律有效性，但仍給市場帶來一定積極利好信號(hào)，為后續(xù)維好債券違約案例的處理帶來一定經(jīng)驗(yàn)和參照。
2020年前，維好協(xié)議架構(gòu)下發(fā)行的中資境外債券較少，現(xiàn)存中資境外維好債券規(guī)模僅為約109億美元，占整體中資境外債券規(guī)模的1.10%。城投平臺(tái)中，僅有山東省城投平臺(tái)采用了維好協(xié)議架構(gòu)進(jìn)行發(fā)行。因此，在過往幾年中，維好債券的變動(dòng)對(duì)整體中資境外債券市場產(chǎn)生影響較小，關(guān)注度也較小。
然而， 從2020年開始，維好協(xié)議的架構(gòu)開始受到一些經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)的城投平臺(tái)喜愛，2020年合計(jì)發(fā)行該類境外債券約36億美元，占整體存量的32.60%。其主要原因在于該些經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)的城投平臺(tái)由于“城投信仰”存在，其債券受到一部分投資者的喜愛、再融資難度較低，其債券可以在維好協(xié)議的架構(gòu)下成功發(fā)行；同時(shí)，維好協(xié)議架構(gòu)下的債券不計(jì)入負(fù)債，在一定程度上改善了發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債水平。因此，在這種情況下，中資境外維好債券的發(fā)行規(guī)模或?qū)⒌玫酱蠓鲩L。 同時(shí)，部分不考慮維好協(xié)議下境外債券的市場投資者或也將重新考慮該類債券及其違約獲償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性。
四、總結(jié)
在近四十年的發(fā)展中，中資境外債券市場逐步得以成熟，發(fā)行主體愈加多元化、發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大。但同時(shí)，中資境外債券市場也存在著一定問題，例如投資者構(gòu)成較為單一、違約風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大。面對(duì)該些問題，國家發(fā)改委、外管局積極做出了應(yīng)對(duì)、把控風(fēng)險(xiǎn)。從目前情況來看，該些應(yīng)對(duì)措施已經(jīng)得到了積極反饋。
從市場角度而言，未來1至2年內(nèi)，整體中資境外債券票息或?qū)⒂行》撸w或仍將維持在較低水平、債券基礎(chǔ)要素變動(dòng)可能性較小，債券新發(fā)規(guī)模將以再融資為主，整體中資境外債券將面臨短時(shí)期的平穩(wěn)放慢發(fā)展階段。
（錢子玄 江蘇銀行蘇銀理財(cái)有限公司海外投資部）
